《花样年控股》管理提升红利来临，20年剑指500亿，22年千亿可期

本人持有花样年控股，本文观点及数据可能存在重大错漏，不作为任何投资建议。

花样年管理提升红利或已来临，20年剑指500亿，22年千亿可期

一、人事调整完成，20年剑指500亿

参考20年1月22日，花样年公众号《花样年最新任命：创始人曾宝宝担任地产集团CEO，回归一线领跑》一文，花样年过去一年完成组织架构和人员调整，曾宝宝回归一线领军，张惠明“亮剑”20年500亿，五大区域总均出自正规军（万达、旭辉、中海、碧桂园和万科等）。

胡博，曾任职于万科设计部门及和昌集团总裁，现任花样年北京区域总。克而瑞2018年房地产销售T0P100，和昌排名79，销售额312.3亿。

赵英华，曾任碧桂园广东区域总及龙光副总兼深圳区域总，现任花样年副总及深圳区域总。

两位大将“降级“来到花样年其原因不得而知，由此看出潘总和曾小姐迈向千亿的决心。

19上半年高层调整，20年1月区域调整到位，20年或是管理红利显现的开始。

二、“家中有矿”，低位补货，超车可期

半年没见拿地信息的花样年，19年12月开始频频出手。19年四季度的地价是近一年来最低位，20年1月资金面略宽，但土地还不算热。相信1、2月仍是补仓期，若能趁机加码补地将为20年下半年和21年增长打下坚实基础。

这次公开市场拿地踏准了节奏，但是还需观察多几个回合才能验证其能力。

“家中有矿”（土储和销售之比高，且土储毛利高）的企业补地相对谈定从容，更容易做到“疯狂时等待，恐慌时加码“。展望未来地产周期平稳、土地波幅收缩，但是在像19年的土地市场其波幅大大小于18年，在高低位出手项目利润率仍有不小差距。

三、城市更新资源成就护城河

39个城市更新项目货值3526亿，而且在18年业绩会中潘军介绍过，除了这39个外，还有近20个更早期的城市更新项目。模糊推算，“39个+近20个”项目的潜在货值应该有5000亿+，体量足够消耗很多年。

简单探讨一下城市更新的逻辑：

大湾区城市更新或是一个5-10年，甚至更长的逻辑。花样年、时代和佳兆业城市更新货值和其销售相比都极其巨大，而且还在持续取得，因此体量都不是问题。推动、加快更新城市也是广东省的工作要求之一，未来转化量增长是大趋势。

城市更新相对于很多研究内房股老手来说也是半信半疑，这个领域专业性强，不少做房地产二级开发人士也不一定能说得具体。其和二级开发的套路截然不同，且个别城市间的政策和流程差异较大，比如，广佛和深圳。

以下不讨论具体流程与细节，粗浅探讨一下其商业逻辑。

1. 轻资产

虽然城市更新项目周期长，但是“地货比”低，而且前期投入和潜在货值比更低。前期主要是一些公关费用，进入拆赔阶段，小部分物主要现金，大部分要物业，而物业赔偿在前期仅是“一纸协议”。

最大开支是补地价和回迁房建设成本，补地价阶段一般已完成拆赔协议的签订，投入建回迁房的阶段，土地已转化成开发用地，能申请开发贷款，因此，这个阶段的投入财务风险并不大。城市更新最大财务风险是前期和中期的公关、人工和现金赔偿等投入。

2．看涨期权

深圳坪山二手房房价由2016年一万左右，现在约3.3万，而建筑成本变化不大。建筑成本和房价之比越高，回迁比例越低，反之亦然。

同样一个项目，16年谈回迁比例30%的话，到20年谈有可能是60%。回迁比例越高则可售比例越低，相同项目的毛利越低。因此，城市更新项目是一个看涨期权，而且期权金不高。

3. 大湾区广州、深圳以外城市的城市更新机会显现

2017年前开发商主要热衷于广州和深圳等一线城市的城市更新项目，因为建筑成本和售价比越低，招拍挂地货比就越高，通过城市更新创造的“差价”就越大。

反之，招拍挂地货比低、地价绝对值小时，虽然也能创造“差价”，回迁比例要低一些，但开发商也要考虑时间价值，因为招拍挂耗费资金相对小，IRR高。

比如，2016年佛山市禅城和桂城较中心区域约1万，地价普遍3000-7000元，18年房价约2万，地价涨幅更大，而建筑成本涨幅远小于地价涨幅，城市更新的吸引力突显。

四、进军千亿、站稳千亿可期

花样年拥有“一手好牌”——2100亿优质土储+39个城市更新，原来判断进军千亿销售的最大变量在团队能力，其次在负债端。

潘军19年业绩会中提到要参考行业TOP30的标准去做管理提升，现在五大区域总中多出自TOP20、实际控制人回归一线领军，架构初成，效率提升可预期。

负债端方面，美元债比例还很大，参考在新加坡市场上市交易的花样年美债其20年1月22 日的“净到期收益率”均跌至个位数。而且，20年内房整体发债环境应该会比19年改善，花样年下次发债利率有望重回个位数水平。

未来两三年，随着销售规模增加、业绩报表释放和销债比提升，外债发债利率有望下降到内房正常或正常稍高水平。

品牌溢价、土储、拿地能力、融资成本和管理效率都是开放商竞争力的体现。然而，现阶段房地产开发本质更多是杠杆游戏，护城河相对浅，人才流动性高，管理能力模仿和提升相对容易。因此，有些竞争优势是动态的，规模上去、负债率下来融资成本自然会下降，排名上升对人才的吸引力也自然增加。

花样年迈向千亿规模的不确定性日渐消除，如果21年668亿城市更新项目能如期供地，并大部分在22年开售，22年实现千亿销售概率大。

本人持有花样年控股，本文观点及数据可能存在重大错漏，不作为任何投资建议

罗旭然撰文