CPI高位难快速回落，依赖货币强刺激稳增长绝非“上策”

2020年2月10日，统计局公布1月通胀数据，CPI同比上涨5.4%，达到2011年10月以来的最高水平。CPI市场预期4.9%，前值4.5%。PPI同比0.1%，市场预期为0%，前值-0.5%。

目前市场普遍预期央行将继续降息，幅度在10-30BP甚至更多，债券市场已经重演2016年的疯狂局面。

在本文中，重点讨论货币强刺激的潜在风险点，我们认为对于央行而言，货币政策强刺激稳增长绝非“上策”。

CPI同比高于市场预期，但主因春节因素

1月为2020年的春节月。市场预期CPI同比增长4.9%，则对应的CPI环比增速在0.9%左右。由于2020年春节为1月24日，在1月下半旬，对比可知春节的的影响当与2012、2014、2017年相似。根据这三年数据，春节月各项物价指数的对比如下：

根据表中对比可知，1月物价整体变化幅度与2012、2014、2017等可比年份相似。1月物价增长幅度主要仍是受到春节效应影响，其春节效应影响位于上边界水平。

与往年相比，本年物价增长状况与2012年最为相似，而其春节日期只差一天，对比来看，通胀变化幅度未显著超过季节性影响。

同时，从统计局发布的数据来看，湖北CPI环比上涨1.5%，同比上涨5.5%，与其他地区无明显差别，显示截至1月为止疫情本身对通胀的影响较小。

我们认为，这主要是受到国家及时的储备投放及宏观调控政策影响的结果，但更需要观察全国范围停工对2月CPI的影响。

本轮CPI高点已现，下滑速度大概率弱于可比年份

与可比年份相比，2月CPI环比大概率超过季节性规律。可比年份2012、2014、2017年的2月CPI环比均较1月大幅下滑，特别是更为相似的2012、20117年，2月CPI环比均为-0.1%，照此预测2020年2月CPI同比将大幅下降至4.3%。

但我们认为，今年2月CPI环比可能弱于历史可比年份，主要由于农产品生产、运输出现停滞现象，从高频数据看，根据农业部发布的农产品批发价格指数，2月物价仍在较快上行，与2017年的高频数据已经形成巨大差异。

我们预测2月CPI环比可能在0-0.5%左右，对应2月CPI同比4.4-4.9%左右。

根据历史均值、基数效应以及疫情之后价格滞后下降，我们预测2020年1月CPI为本轮CPI上行最高点，2月将下降至5%以下，之后将缓慢下降。

在疫情能够得到控制的基准假设下，CPI能否大幅下行仍然取决于猪肉价格同比。猪肉价格同比有两部分，一部分是基数，一部分是当前价格。从猪价基数效应看，猪价导致的CPI同比回落需要等到至少6月份，在此之前基数效应难以对CPI有很强的向下拉动。

从近期的高频数据看，猪肉价格仍在持续创新高，猪价拐点难以预测。猪价大幅下降之日，大概率是CPI同比大幅回落之时，在此之前大概率维持缓慢下降趋势。

前述预期是在疫情能够逐渐稳定、复工能够逐渐开展、经济刺激力度适度的假设下。

货币政策受当前通胀制约很小

受到春节错位因素影响，2月CPI同比增速将很大概率上低于5%，但根据我们之前的论述，CPI的大幅下行将需要等到猪肉拐点和疫情结束的出现。

虽然出现了2011年以来的最高CPI增速的记录，但由于这是受到春节错位、疫情及猪瘟导致猪肉单因素驱动的结果，很大程度上不会对央行的货币政策造成困扰。

目前货币政策的主要矛盾仍然在于疫情的短期和长期影响，短期观察疫情能否得到控制，长期观察复工进度、需求恢复情况。

我们目前倾向于认为，如果短期疫情能够得到控制，则前期的10BP降息为一次性对冲降息。短期内持续降息难度较大，持续降息需要看到短期疫情失控，或者长期复工、需求恢复弱于预期，全年经济增速难以实现5.5%（我们测算的实现GDP翻一番目标需要的最低增速）等。

依赖货币强刺激稳增长绝非“上策”

经历2019年11月以来的两次降息，目前OMO利率已经下降至2.4%，距离2016年的OMO利率低位2.25%仅有一步之遥。

目前市场普遍预期央行将继续降息，幅度在10-30BP甚至更多，债券市场已经重演2016年的疯狂局面。

对于央行而言，我们认为货币政策强刺激稳增长绝非“上策”，应当考虑以下风险点：

一是一季度经济下滑确实已成定局，但是根源在于疫情冲击，难言长期基本面发生变化。在疫情之前，副总理刘鹤曾公开表示11/12月数据积极变化，1月高频数据好于预期，也就说中国经济本来已经进入（弱）复苏趋势，而疫情导致了暂时性打断。

目前市场的预期差异仅仅在于究竟是2月，3月，还是4月能够完全复工，而对于长期经济重返应有趋势的分歧并不大。

如果经济基本面没有长期恶化，而仅仅是短期冲击，通过货币政策强刺激这种具有长期作用的政策，进行过度对冲，并非“对症下药”，反而可能会导致较为负面的长期后果。

2008-09年强刺激的后果仍然需要铭记，当时是应对金融危机这种全局性、全球性、史无前例的重大危机，依然最终由于刺激过度而引发长期的产能过剩。本质仍然在于，经济刺激没有错，而“度”则需要反复慎重权衡。

二是需要防范加杠杆卷土重来。如果说2008-09年距离较远，2016年则并没有过去太久。在2016年，央行持续降息，将资金利率维持在超低水平，结果是金融机构全民加杠杆，最终不得不通过16年底的紧货币、严监管双管齐下，才遏制住金融体系的无序膨胀。

与2016年不同的是，在宏观审慎监管框架完备的当下，再次重演加杠杆的风险显著下降；但是，不应忘记马克思的名言“为了百分之一百的利润，它就敢践踏一切人间法律”。如果形成了持续大幅降息的预期，则重演2016年的“加杠杆、加久期、降资质”并非不可能，反而不激进的投资者反而会被嘲笑和领导问责。

从大局讲，我们从2016年底开始“去杠杆”，三大攻坚战之首是“防范化解重大风险”，而从杠杆率来看，我们仅仅是控制住了杠杆率上升的斜率，并没有控制住杠杆率的绝对值，更不用说降低杠杆率（真正意义的“去杠杆”）。

最新公布的2019年三季度杠杆率已经创历史新高，在这种情况下，通过宽货币强刺激，本就成果有限的“去杠杆”是否会前功尽弃？

三是通胀扩散风险仍需警惕。我们对当前通胀的担忧并不大，主要因为当前通胀仍然是很明显的猪肉单因子驱动，并没有出现扩散迹象，即使春节错位、疫情因素导致短期食品价格冲高，但是这种因素通常是会怎么上来、怎么下去的。

但这并不代表通胀风险可以永远忽视，如果疫情结束、需求回升，叠加额外的经济刺激需求，则在猪肉价格保持高位的情况下，通胀扩散并非不可能。

如果央行短期采用大幅度强刺激降息，如果一旦发生通胀扩散，央行还能加息吗？那样会导致市场预期的完全紊乱，对经济的负面作用更大。而不加息，通胀怎么办？央行难道真的能丢掉物价稳定这一国际通行的最核心职能吗？

四是货币政策空间有限下的降息能否持续？2019年以来，中国央行对于宽货币一直持保守态度，即使在11月降息5BP之后，易纲行长在《求是》撰文依然表示“货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的“后遗症”。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度”、“应尽量长时间保持正常的货币政策”等。

从这些表述看，央行确实认为货币政策空间是有限的，这种判断应当是基于长期的历史和经验、研究得出的结论，而现实结果是，11月受制于稳增长压力（2019年1-10月经济确实趋势下行），2月受制于疫情，已经两次降息。难道一次疫情，就改变了央行对利率的长期判断吗？在央行反复强调空间有限之后，中国货币政策空间就这样打开了？我们真的难以相信。

总结全文，我们认为中国央行货币政策应当“保持定力”，应对疫情确实需要加大降低社会融资等逆周期调节力度，力保2020年实现翻一番目标（我们测算需要GDP同比5.52%）也是应有之义；但是应当避免将货币政策强刺激作为稳增长良方，货币宽松应当有底线，不应因为疫情短期冲击就导致正常的货币政策时期结束，对于经济刺激过度、加杠杆卷土重来、通胀扩散等风险应当引起足够重视。