初识可转债(三)

三、转债的价格分析方法以及常用指标说明

1.价格分析思路的选择：转债的股性和债性

在熟悉了转债的基本条款之后，我们便可以结合一些常用指标对转债价格的基本分析思路进行介绍。图10显示了转债价格随正股价格变化的过程，其中横轴为正股价格，纵轴为转债价格，红色的曲线代表转债价格，两条蓝色的直线表示转债的纯债价值和平价。

平价的计算公式为（100/转股价）*正股市场价格，由于转股价为常数（除非使用下修条款），因此平价与正股价格呈线性关系。而纯债价值与正股价格无关，因此在图中呈水平的直线。

依据转债股性和债性的相对强弱，我们常采用不同的分解方法对转债的价格进行分析。通常情况下，当正股对转债价格驱动力较强时，我们认为转债的股性较强，此时转债的平价会明显高于纯债价值，我们也常采用以平价为底的估值方法。而当正股对转债价格的驱动力不强时，我们认为转债的债性较强，此时转债的平价往往已明显低于纯债价值，我们通常采用以纯债价值为底的分析思路。

参照上述特征，我们可按照平底溢价率的相对高低，来对转债的股性和债性进行经验区分。

平底溢价率=平价/纯债价值-1

从公式可知，平底溢价率直观反映了转债纯债价值和平价的相对高低。按照常用的经验标准，我们通常将平底溢价率 20%的品种，划分为偏股型转债；而平底溢价率在-20%~20%之间的品种，划分为兼具股性和债性特征的平衡型转债。

但在实际分析时，我们并不建议严格按照平底溢价率正负20%的标准对标的进行划分。平底溢价率在股债性分析时仅作为一个参考，平底溢价率越高的品种，更可能股性越强，反之则更可能债性越强即可。

实际分析中，我们可结合转债价格与正股价格的相关性，对转债的股债性进行判断。例如一些平底溢价率较低的品种，其实也可表现出转债与正股价格的高相关性，对于这些标的而言，正股对转债价格的驱动力其实很强，因此我们仍应选用偏股型的分析方法对转债价格进行分析。

2.偏股型转债的价格分析

对于股性较强的转债，通常采用以平价+转股溢价率为核心的分析方法。对于这一部分转债，从图10中可以看出，平价变动是转债价格最主要的驱动力，因此对于股性较强的转债来说，正股分析是其价格研究的核心内容。尤其是在当前市场不断扩容的情况下，转债市场行情将逐渐分化，个券正股研究的重要性将进一步提升。如前文所述，转债正股的研究方法与权益类产品一致，本文不做详细介绍。

除了正股价格走势外，分析中的另一个核心指标便是转股溢价率：

转股溢价率=转债市场价格/平价-1

转股溢价率即为转债价格超出转债平价的幅度，它最主要反映的是市场对于转债正股未来上涨空间的预期。转股溢价率的内涵其实很好理解，当市场预期正股未来有10%空间时，投资者的交易行为便会提前对这一部分预期进行反映，映射到转债价格上，便形成了其对于平价的溢价。转股溢价率也常被简称为转债的估值。

一般情况下，转股溢价率通常会随着正股价格的上升而逐渐收窄，并在强赎触发价附近收敛到0。因为转股溢价率主要反应了市场对于转债正股未来上涨空间的预期，但是若转债即将被赎回，那么正股未来的涨幅对于转债便不再有意义。因此转股溢价率通常在正股达到强赎触发价时（也就是平价达到130元左右），收敛到0%。而当正股价格突破强赎触发价后，转债价格与平价理论上将保持同步变动。

转债价格上涨的过程中，越接近强赎触发线，理论上转股溢价率就会越小，直至收敛为0%，这一过程也可以理解为市场预期的兑现与消化。当正股价格上行后，市场对其进一步上涨的预期便会调低，因此转股溢价率通常与正股价格呈反向变动。上述单纯由正股价格变动而导致的转股溢价率变化，通常被称作转股溢价率的被动变化。

除正股价格外，转股溢价率还会受到其他许多外部因素的影响，例如：

1）当市场情绪高涨，风险偏好提升时，市场可能将愿意对相同资质和平价水平的转债付出更高的溢价；2）当新券供给出现短缺、或短期内老券大规模退出时，存量券的转股溢价率也可能会由于供需的失衡而升高；3）公司近期的利好和利空消息会对正股的市场预期造成影响，从而影响转债估值水平；4）当信用和利率债品种持续缺乏行情时，转债品种也可能会因为替代效应而使得需求量提升，推高估值。

上述市场给予各价位转债的估值水平发生主观调整的过程，通常被称作转股溢价率的主动变化。

我们以通威转债为例，可以清晰的看到转债估值的被动变化与主动变化。在4-7月间，通威转债正股先涨后跌，转股溢价率也呈现出了典型的被动变化趋势。在平价上升至130元左右时，通威转债的转股溢价率迅速压缩至接近0%。而当随后正股回调时，转股溢价率则恢复到约10%的水平。进入9月以后，正股价格再一次出现幅度较大的回调，通威转债的转股溢价率也随之上行，但相较于七月的水平，虽然通威转债价格仍维持在120元左右的相似水平，但回调后估值明显来到了更高区间。这说明在本次估值拉伸的过程中，除了被动变化外，主动拉伸也同样存在。在通威的案例中，触发估值主动拉伸的诱因，是这段时间有大量优质品种退出，而后续新发转债的规模和资质都难以填补缺口，因此造成了转债市场的供需关系改变，推高优质存量品种的估值水平。

既然转债的估值主要反映的是市场对于正股的预期，那么当市场预期正股价格未来将下跌时，转债会出现显著的负溢价吗？对于已经进入转股期的标的来说，上述情况较为少见，因为转债若出现幅度较大的负溢价，投资者便可以实施前文所述负溢价套利，从而迅速修复负溢价。而对于尚未进入转股期的标的来说，这个问题的答案是肯定的，由于持有人尚无法通过转股卖出的渠道修复负溢价，估值小于0的局面可能持续存在。这一情况常见于短期内价格快速上升的新券，或是平价上行至远超130元的品种。

另外需要注意的是，转债发行人的促转股意愿是支撑转债价格上行的一个重要隐性驱动力。若转债发行人出于偿债压力等因素有着较强促成转股的意愿，那么公司在转债的存续周期内，便有更强的动力促使平价向130元以上行进。实际可表现为更愿意行使下修权、或采用更激进的会计处理等，这无疑加大了转债价格上行的驱动力。

综上，对于股性较强的转债，我们分析的重点有两点：最重要的驱动因素是转债正股的走势，分析方法与权益类资产的思路无异；另一个核心关注点则是转债的估值指标——转股溢价率，需要综合考虑市场情绪变化和市场的供需关系等因素，判断当前估值水平是否合理，并结合正股信息综合对转债价格做出判断。

3.偏债型转债的价格分析

对于债性较强的转债品种，其价格分析思路与偏股型品种存在很大区别。由于偏债型品种的平价通常已远低于其纯债价值，因此正股价格的小幅变动对于转债价格的影响并不明显，即便是平价由40元上涨50%至60元，执行转股权都将面临大额亏损。因此，对于正股短期波动的分析，对于很多偏债型品种而言并无太大价值。

在偏债型转债品种的价格分析中，转债以纯债价值作为底价，相较于偏股型品种，具有更强的债底保护效应。相对于由正股价格直接决定的平价，转债的纯债价值相对稳定，因此偏债型转债品种有着较为明确的底价。我们在前文中提到，纯债价值通常可视作转债价格的理论底部，若转债市场价格与纯债价值处在接近位置，那么偏债型品种价格下行的空间，实际上已经非常有限，这一效应被称作债底保护。转债价格与债底之差常采用纯债溢价率指标表示：

纯债溢价率=转债市场价格/纯债价值-1

纯债溢价率主要包含了转股权与附加条款的价值，其中附加条款的价值主要体现在回售和下修条款上。由于偏债型转债的平价普遍处在低位，若非正股大幅上涨，此时行使转股权的价值通常不会是影响纯债溢价率的关键点。回售条款方面，当转债面临实际回售压力时，若转债的市场价格低于回售价值，那么市场便会提前就这一部分价差展开交易（否则即可进行套利），使转债市场价格向回售价值靠拢，回售条款的价值得以体现。而下修条款对于偏债型转债的影响则更为直接，若下修到位，转债平价将瞬间回升至100元左右，对于价格普遍较低的偏债型品种而言，可能意味着价格大幅上涨。

偏债型转债价格上涨主要来自于正股的大幅上行以及条款博弈。在纯债价值*（纯债溢价率+1）的定价模式下，由于转债的纯债价值波动较小，转债的上涨主要依附于纯债溢价率。当偏债型品种的正股出现大幅上涨至接近或超过债底时，转债的定价模式将逐渐向偏股型品种转移，转债价格也将随之来到更高的价格区间。这一过程也可以理解为转股权价值的大大增加，带动纯债溢价率上行。条款博弈方面，回售条款博弈价值相对较小，仅会在转债面临实际压力时对价格产生显著影响，因此博弈的中心通常在于转债是否会下修其转股价，带动转债平价瞬间上行。

但需要注意的是，我们并不建议将下修条款的博弈作为常规的投资策略，因为是否执行下修很大程度上取决于发行人的主观意愿，案头研究的作用十分有限。同时，考虑到很多偏债型品种的正股关注度较低，市场研究的覆盖度不足，在面临可能的下修机会时，我们建议可以结合实地调研的交流结果，综合对转债的下修可能性作出判断。

偏债型品种的左侧配置策略（也可简称低价配置策略）是转债市场的经典策略，也是最能体现产品优势的投资策略之一。该策略的思想，就是对市场中具有债底保护的品种进行择优配置，持有至价格上行到目标价格或触发转股后卖出。

偏债型品种的价格往往与债底较为贴近，而与价格的理论上限则存在较大的空间，其价格的上行空间远大于下行风险，具有天然的空间优势。从历史经验来看，超过95%的转债最后都以转股的方式顺利结束生命周期，这意味着这些偏债型品种价格出现大幅上涨的概率较大，毕竟促成转股时转债价格通常会在130元以上。在正股价格逐渐上行的过程中，虽然前期的股价上涨大多会被高企的转股溢价率吸收，但由于债底保护的存在，大部分时间内转债持有人也几乎无需承担正股波动带来的回撤压力。

我们对2017-2019年转债市场中的低价配置策略效果进行了简单的量化回测，分别设置了两套规则：1、对于所有存量转债和新上市的转债，若绝对价格低于100元则选择买入并持有，当价格上升至115元以上时卖出；2、前策略1中买入和卖出的阈值调整为105元120元。根据回测的结果，在无摩擦假定下，两套策略相较于中证转债指数，均取得了显著的超额收益。

综上，低价配置策略的收益确定性高，回撤压力小，很能体现转债品种的优势。但这一策略在实际运行中仍有两个需要考虑的问题：1、低价品种的流动性往往较低，需要较长的配置周期；2、低价配置策略的收益周期可能较长。

在筛选配置型品种时，首先我们需要对转债标的的信用风险进行分析，对于存在信用风险、或者可能被调低评级的品种建议筛除，因为信用风险会使得偏债品种的防御性优势荡然无存。在基本的信用分析之后，为寻找理想的配置型标的，可以综合参考如下几个角度进行筛选：

1）正股弹性较大：股价回暖后能迅速带动平价上行；2）正股关注度较高：往往能在较低的平价区间表现出股性；3）正股属热门行业资质尚可的公司：行业龙头上涨后可能有跟涨机会；4）有下修可能性：平价有望瞬间上升；5）高YTM、正股高股息率：即使股价长时间维持低位，也可当做信用债持有。上述条件很难同时满足，建议结合自身偏好寻找尽量合适的标的。

举例来看，低价配置策略的一个典型成功案例是雅化转债。在2019年6月。雅化转债正股出现下行，而转债价格在债底保护下并未出现明显的价格回落。而在2019年末新能源车产业链热度提升后，雅化转债正股价格迅速上行，并且作为一只锂化合物行业标的，正股弹性较大，在此后的一段时间内迅速带动转债价格来到130元以上。

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四、小贴士——一些值得关注的细节问题

1.转债触发强赎后会立即执行吗？

并不会，转债发行人在执行强赎条款后，一般会留给持有人一段时间进行处理。以2019年触发强赎的品种为例，转债发布强赎公告到实际执行强赎的平均时间间隔为18个交易日左右。

2.转债的涨跌幅总是小于正股？

不一定。转债的价格可拆分为平价和转股溢价率，其中平价变动幅度与正股的变动幅度一致。之所以转债产品在大多数时间的价格变动幅度都较正股更为温和，是因为平价和转股溢价率通常呈负相关关系，平价的上升往往伴随着估值水平的下降。然而在部分特殊情况下，转股溢价率可能出现与平价同向变动的情况。

例如当某只转债对应的正股市场预期显著改善，那么在转债平价的上涨过程中，转股溢价率也会出现主动拉伸，从而使得转债价格涨幅高于正股。另一个常见的情况是，当转债正股出现重大利好时，正股由于存在10%的涨跌停限制，单日上涨幅度不超过10%，而转债由于没有相关限制，单日涨幅可能提前反应正股在未来几日的上涨预期。

3.若预期正股短期内涨幅只能与转股溢价率水平持平、或小于转股溢价率，那么正股涨幅是否将完全被溢价率消化，没有参与价值？

现实情况并非如此。举例说明，若一只转债平价为100元，对应转股溢价率15%（市场价格115元），此时，若正股出现15%的涨幅，使得平价来到115元时，市场会在115元的平价水平上赋予新的预期，形成新的转股溢价率。其他条件不变的情况下，新的转股溢价率会较15%的水平出现被动压缩，但不会归零。假设新的溢价率为10%，那么转债价格将在正股上行的支撑下上涨至126.5元，其间涨幅10%，仍然是较为可观的收益。