中国恒大的财务报表的粉饰术与杠杆现形记

来源：青财经原创

作者：公子临川

微信公众号：青财经（ID：qingcaijing2019）

上市6年后，中国恒大规模在国内房企里成功登顶。

这绝非“偶然”，丰富多元化的土地储备成就了中国恒大。

早于2004年，中国恒大就提出了“布局全国，进军二线”战略，这距离其登陆港交所还有5年。2010年，上市伊始，中国恒大将“深耕二线、拓展三线”作为其长期目标。当年，上市公司土储已达9600.3万㎡。

2013年，中国恒大开始注重住宅地产项目的区位布局。彼时，上市公司新获取项目66个，一二线城市项目占比51.5%。相较上年27.66%的权重，已是大幅上升。2014年，中国恒大明确“更好地平衡一、二及三线城市项目区域布局”战略。该年，上市公司土储为1.47亿㎡。

此后，中国恒大在拿地方面回归“一二线”城市，在总土储中占据绝对优势。

2016年、2017年，上市公司总土储相继突破2亿㎡和3亿㎡大关，相应数值为2.29亿㎡、3.12亿㎡。2019年上半年，中国恒大新购入79幅地块，新增土储4449万㎡，总土储增至3.19亿㎡。

▲数据来源：中国恒大历年财报

不难看出，中国恒大新一轮快速扩张始于2016年。与上一轮运用“永续债”进行疯狂地扩张不同之处是，上市公司开始了新的“玩法”，运用非控股权益在拿地上快速狂奔。

但，不论是永续债，还是非控股权益，中国恒大都将其使用得炉火纯青，而这两者又是房企在扩张时用来“隐藏负债”的利器。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析表示，因为永续债可以计入权益而不计入负债，如果能在较短时间内偿还或进行恰当置换而避免利率大幅跳涨，则会是一种高速发展引发的资金迫切需求之下的杠杆之上再加杠杠的融资之道。但是，实际上，永续债带有明股实债的性质，若是将永续债也计入负债，会使净负债相应推高很多。

此外，非控股权益的大量使用，实际上是中国恒大在降低表观负债率的一种财务技术措施而已。这一财务措施将之前需要并表的控股类项目子公司改变为不需要并表的只持有少数权益的项目子公司。这样就可以将这些项目子公司的负债转移到作为上市公司母公司资产负债表之外，让上市公司的表观负债率降下来，以优化上市公司的相关财务指标，以此来提升上市公司资信评级，从而利于维护公司的股价、市值以及提升融资能力。这是上市公司通常优化和粉饰报表的财务技术手段之一。

如期完成过去年度销售目标的中国恒大，将2020年的销售目标设定为6500亿元，这比2019年销售额要多出489.4亿元，增长可谓“不小”。

继续地扩张，意味着需要充足的“现金流”。

但，过往奉行“现金为王”中国恒大，正在将之抛诸脑后。据其披露，2019年中期，上市公司经营活动产生的现金流量净额为-456.22亿元。要知道，在这之前的2018年，中国恒大的现金流一直处于正向且向好态势（半年度、年度，分别为183.13亿元和547.49亿元）。

变化之快，如同天气。

处于“紧张”状态的，还有上市公司的资金链。

据其2019年中报，期内，中国恒大现金及现金等价物为2068.33亿元，受限制存款及现金为811.85亿元，而其短期借款却高达3758.45亿元。前两者难以覆盖后者，且缺口为878.27亿元。如若剔除受限制存款及现金，这一缺口将扩大至1690.12亿元。可见其短期偿债压力之大，但这样的缺口之于中国恒大已是由来已久。

所谓“戴着脚镣跳舞”，中国恒大正“以身试法”。

迫于现金流和资金链的紧张，进入2020年后，中国恒大在加速大规模高息发债。

1月21日，中国恒大间接全资附属公司景程有限公司以“现有债务再融资及用作一般公司用途”为由，相继发行两笔金额均为20亿美元的优先票据。其中，一笔于2022年到期，利率为11.5%；另一笔于2023年到期，利率为12%。

在这之前的5天，中国恒大以相同理由还相继发行了两笔金额均为10亿美元的优先票据。其中，一笔于2023年到期，利率为11.5%；另一笔于2024年到期，利率为12%。不难发现，上市公司在将债务“拉长”。

单从利率来看，较之2019年所发行的此类票据，至少上涨1个百分点。甚至，毫不夸张地说，就快回到2018年高息发债水平。值得注意的是，后者利率要普遍高于过往年份。

▲2019年-2020年2月中国恒大发行有限票据情况一览

58安居客房产研究院首席分析师张波分析表示，2020年，房企面临的两大困难是“年内到期的债务巨大，同时受疫情影响一季度销售乏力”，两相叠加之下，房企的资金面压力空前增大。因此，一季度加大融资的力度是房企缓解当下困难之举，预计未来加大发债力度的房企数量会逐步增多。

只是加大融资力度，势必导致财务成本上升。后者，又在三费费率“攀升”中“功居首位”，至少对于去年上半年的中国恒大是这样。

2019年中期，中国恒大的财务成本为89.55亿元，同比上涨43.99%，涨幅远高于行政开支、销售及分销成本。较之2018年中期，上市公司三费费率上升5.01个百分点至12.34%，可谓“攀升”。

对于中国恒大将如何来改善现金流，以及如何来缓解资金链的紧张，并解决好短期偿债问题？《青财经》已发函至上市公司，截至发稿未收到回复。

运用“杠杆”高手，莫不如中国恒大，这绝非“虚言”。

将时间推至2009年11月，中国恒大成功登陆资本市场。第二年，上市公司开始重仓三线城市。当年，中国恒大新增土地储备建筑面积5112.6万㎡，其中三线城市占比50.9%。值得一提的是，2010年，中国恒大实现合约销售504.2亿元，92.5%都是二三线城市贡献的。

虽然，2013年，中国恒大开始由三线向一二线城市回归，期内实现合约销售1004亿元。但，三线城市对于“千亿”销售额的贡献达到55.9%（二三线合计占比98.7%）。

一个清晰的事实已经显露，重仓三线，使得中国恒大仅用了5年便实现销售额“由百亿向千亿”的突破。

回归“一二线”，意味着拿地成本变高，需要更多的资金。中国恒大把手伸向“永续债”，开始了对“永续债”长达4年的迷恋，且“越陷越深”。

2013年，上市公司永续债规模为250.24亿元，此后连续3年增长。2016年，中国恒大的永续债高达1129.44亿元。该年，上市公司总土储2.29亿㎡，在量上完成了一次“跨越”。

在汇生国际融资总裁黄立冲看来，永续债在资产负债表里面属于权益类，房企可以把这个债务放到表外，进而使得净负债率降低。其实，永续债并不是一个便宜的债，实际上比较昂贵。中国恒大大举“永续债”，就是“隐藏负债”，进而让报表好看一些。

一般来说，房企很喜欢用表外的项目进行融资，主要原因是“债务过重”会影响到其“债券信用评级”，从而影响他们的发债成本。

尽管如此，在疯狂扩张之下，中国恒大的净负债率还是逐年呈现一定幅度的“上升”，由2013年的69.53%升至2016年的119.85%。若是将永续债也算进负债的话，上市公司的净负债率将发生“巨变”。单是2013年，这一数值将“攀升”至101.07%。2016年，将进一步增至178.51%。

果然，精明者如中国恒大。2017年，上市公司便清偿了千亿永续债。期内，中国恒大总土储实现再次“跨越”，数值达3.12亿㎡。此时，其净负债率在表面“现形”，达到历史峰值183.69%。于此，中国恒大在2018年开始走上“降负债”道路。

▲数据来源：中国恒大历年财报、东方财富choice，《青财经》独家整理

舍弃“永续债”后，中国恒大又开始使用另一“隐藏负债”利器。

2017年，中国恒大非控股权益在股东权益合计中占比陡然“骤升”至52.61%，已超越归属于母公司股东权益在股东权益合计中的占比。而2016年，前者不过为18.36%。值得注意的是，上市公司非控股权益在股东权益合计中占比还在持续“走高”。截至2019年中期，这一数值为57.67%，这意味着中国恒大开始更加依赖“合作开发”。

正如黄立冲所表示，项目合作，小股操盘，回购担保，其实质是一种表外融资，使得其不计入有息负债，只是在负债表里可能作为一个承担潜在的或有负债，但它不属于债务的一部分，不在负债表里披露，所以这就不会影响房企的净负债率和资产负债率。

只是中国恒大的扩张没有停下，大量非控股权益的使用也没能使其净负债率持续降低。2018年，这一数值出现一定幅度下降后，没能保持。2019年中期，上市公司的净负债率小幅升至152.09%。

正如柏文喜所分析认为，中国恒大净负债率之所以在稍有降低之后又重新提升，一方面可能是企业规模扩大和负债决绝对总规模增加所致，另一方面可能与上市公司资产流动性下降导致周转速度变慢有关。这是其企业运营在财务方面需要特别改善的地方。

可以看到，中国恒大的降“杠杆”之路，仅是个“开始”。